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美联储9月加息25bp，以“预防性加息”的姿态进入一个小加息周期，也把市场带回1997年的参照框架。在本专题中，我们讨论了这两次加息的异同。与此同时，我们还对黄金在历次加息过程中的表现进行回顾，发现加息并不一定导致金价下跌。那么，究竟什么会导致黄金的下跌？央行购金作为当下黄金买方最大、最不同的变量，又会在加息周期中扮演什么样的角色？围绕以上几点，我们将在本专题中从历史和定量的两个维度进行进一步的分析讨论，并对四季度黄金价格分情景进行模拟展望。
预防性加息与AI供给扩张：复制1997？
美联储在9月的议息会议上加息25个bp，终结了从2024年以来的降息周期。美联储主席沃什在新闻发布会上将这次加息定性为“撤出一次宽松（removed a dose of accommodation）”，而非收紧。从点阵图上来看，当前美联储官员投票的中位数显示，年内仍有一次加息预期，2027年保持利率不变，2028年可能重新转入降息周期。对于本轮加息，当前美联储官员中位数计入的加息次数为2次，而利率期货定价的美联储加息次数为3次——年内再加息一次，明年4月前再加息一次，随后转入降息周期。因此，市场将美联储的此次利率政策调整理解为“周期中调整”——mid cycle adjustment（tightening）。
回顾美联储利率政策历史，仅有一次“加息一次即停止”的先例，时任主席为格林斯潘。 1997年3月25日，在维持联邦基金利率超过一年后，美联储将目标利率由5.25%上调25个基点至5.5%，此后直至1998年9月未再加息。此次操作并非建立在衰退或经济明显失速的背景之下，当时美国经济仍处于扩张进程中，美联储判断经济持续快速增长正累积通胀上行风险，因此采取一次小幅度、前瞻性的政策收紧，以抑制通胀压力并延长经济扩张的可持续性。从政策周期视角看，1997年这次25个基点的调整属于“扩张周期中的预防性再收紧”。
纵观1997年，与当下存在若干相似之处。 当时恰逢2000年信息技术革命爆发前夕，格林斯潘认为信息技术已扩大美国经济的生产能力，有助于“防止通胀在经济活动加快时上升”。事后看，他确实等到了后期生产率增速超过工资增速，从而有效压制了通胀。而美联储主席沃什同样将AI视为重塑经济的关键变量，认为AI驱动的供给能力扩张将使经济能够在更低通胀压力下实现更快增长。当前的加息，被市场认为可能复制1997年模式—在科技革命周期中，通过“小步保险式”加息延长扩张周期。
在1997年的加息中，市场已提前充分消化了美联储的加息预期，决议公布后美债收益率小幅走高后持续回落。然而，与传统黄金定价框架显著不同的一点在于： 1997年国债收益率大幅回落之际，黄金价格 却 同步走弱。
01
1997年的黄金为什么下跌？
在实际利率下行的宏观背景下，1997年黄金价格持续走弱， 这和当时全球央行开启的售金浪潮有关。 1944-1971年间，布雷顿森林体系时代，欧洲央行持续用美元兑换黄金，手中持有巨额黄金。1971年美元与黄金脱钩后，黄金在国际结算中的作用逐步萎缩，但各国并未立刻抛售。1989年柏林墙倒塌、1991年苏联解体，冷战结束后美国霸权全面确立，时任美国财长鲁宾直言“黄金是野蛮的遗物”，在一定程度上暗示官方与市场对于黄金的共识。
以瑞士、比利时、荷兰、奥地利等国为首的西方央行竞相抛售黄金。其中，瑞士官方在1997年开始论证黄金不再是货币政策必需品，至2005年累积出售约1300吨；比利时则是因为财政压力以及储备过量等原因，黄金储备自1990年代的约1300吨减持到约200多吨，减持超1000吨；荷兰央行优化储备资产，黄金储备被减持至百吨；英国央行出售超400吨。而美国并未加入抛售潮，其黄金储备一直维持8133吨不变至今。根据世界货币基金组织（IMF）的统计，全球黄金央行储备从1991年底冷战结束至2009年3月底，累计共减少5500多吨， 1997年当年全球央行黄金储备累 计 减持超600多吨。 在这一期间，各国各自宣布卖金决议、各自拍卖，市场在无法预判总量的情况下陷入“囚徒困境”，澳大利亚央行在1997年一天清掉2/3黄金储备的做法就是抢跑白热化的典型表现。
与此同时，在这一时期央行还把黄金储备出借给商业银行收取利息，商业银行再把借来的黄金抛向市场做美元套利，形成远期供给进一步压低现货金价，导致金价下跌陷入恶性循环。另外，1997年12月，亚洲金融危机全面爆发，泰国、韩国以及印尼等黄金传统需求国陷入危机，黄金实物需求坍塌，加剧了金价的进一步下探，并陷入了长期低于300美元的漫长磨底期。
央行售金和金价的转折点发生在1999年签署的《华盛顿黄金协议》（CBGA），该协议规定5年内每年售金上限为400吨，5年合计不超过2000吨，并需事先公告。消息公布后的三个交易日金价暴涨月13.7%，数月后金价从255美元升至320美元以上，这一信号也奠定了黄金12年牛市的起点。CBGA在2004、2009、2014年续签，直到2019年欧洲央行宣布不再沿用。
02
央行购金——当前与1997年最大的不同
在2010年以来，全球央行系统性转入购金，年均购金量为479吨。以俄乌冲突为爆发点，部分经济体对美元储备资产的安全性产生了质疑，全球去美元化进程有所加快，出于对国家储备资产的安全及多元化的考虑，各国央行开始大幅增加黄金储备。2022至2024年间，全球央行购金行为发生了结构性转变，其在黄金总需求中的权重显著提升。根据世界黄金协会（WGC）数据，这三年全球央行年均净购金量高达1041吨，远超2010-2021年水平。在此期间，央行购金不仅连续2年超越投资需求，成为仅次于珠宝消费的全球第二大黄金需求来源。
在全球货币体系重构的进程中，持续且广泛的央行购金行为，构成了金价坚实的结构性底部支撑。根据世界黄金协会的数据，今年上半年全球央行总计购金量超过345吨，其中二季度购金量创下多年以来新高。波兰央行以82吨的购金量位居首位，购金活动并不仅局限于黄金储备规模较大的央行。乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦以及约旦中央银行等国家银行也有增持，表明央行购金活动具有广泛性。
自2024年11月重启购金以来，我国央行已连续23个月增持黄金，且呈现出明显的“越跌越买”逆周期操作特征。尤其在今年3季度金价低位震荡期间，央行加大买入力度，最新9月单月增持规模达超过23吨，创下本轮增持周期的最高单月纪录。
与此同时，全球央行购金阵营不仅局限于新兴市场国家，韩国央行也在时隔13年后正式重启黄金配置。据其向美国证券交易委员会（SEC）提交的报告显示，韩国央行在今年第二季度持有价值超过2.5亿美元的美国黄金ETF（SPDR），约合1.85吨。
另外，根据世界黄金协会在2026年发布的调查报告，调查的76家央行表示，绝大多数（89%）的央行表示全球央行的黄金储备在未来12个月将会增加，认为在未来一年内自身黄金储备也将增加的比例达到历史新高（54%）。大多数受访者（74%）还认为，未来五年美元在全球储备中的占比将适度或大幅下降，黄金持有量将有所增加。因此， 1997年的黄金面对的是“高利率+官方部门供给压力”，而2026年面对的是“高利率+官方部门结构性需求”。
03
黄金的抗压测试
历史经验显示，高利率环境通常会压制黄金表现，但黄金的下跌幅度并不完全取决于利率水平，我们回顾了1997年以来美联储历轮加息周期的黄金表现，通过回顾黄金的历史走势，来构建黄金的抗压测试——什么因素会导致金价的大幅下跌，并选取央行购金这一当下最大、最不同的变量，从历史紧缩周期看黄金下行弹性的变化。
4.1历史测试：加息冲击下黄金通常如何表现？
我们回溯的是1997-03-25（暂停后单次；+25bp）、1999-06-30（6次；+175bp）、2004-06-30（周期启动）、2015-12-16（首次加息）、2022-03-16（快速加息启动）、2026-09-16（本轮首次）等6轮加息周期。将美联储加息当日的黄金价格标准化，观察其加息前100个交易日和加息后250个交易日的金价走势， 关于“美联储进入加息周期后，黄金是否一定进入熊市？”这一问题，我们发现答案是否定的。
1997年单次加息事件中，金价当月几乎无感，随后持续阴跌一年，呈现短期不崩、持续承压的走势。这段阴跌发生在长端利率4月见顶回落之后， 官方部门售金预期与亚洲金融危机是利率之外的重要解释 。
1999年加息期间，金价先跌后涨、转折由供给端事件触发。加息后金价在7月末跌至约254美元，8月25日触及“布朗底”。随后9月26日《华盛顿黄金协议》签署、官方售金预期骤然收敛，金价随即急涨。在六次加息（+175bp）的完整紧缩周期里金价最终上涨近9%。
2004的加息全程金价上涨，原因在于同期能源和通胀上行，实际利率在第一年反而下降，对金价形成的压力不大。与此同时，在21世纪初美元贬值期间，美元指数走弱对金价亦形成支撑。
2015加息前20日黄金持续横盘，加息确认后，黄金在短期调整后进入上涨周期。这一轮加息前市场预期充分，美联储早在2013年就开始造势，但到2015年才启动鸽派加息，预期兑现下，美元见顶，金价走高。
2022年加息初期金价明显抗跌，但美联储以75bp开启大幅加息，跟随着实际利率飙升，金价创下6次加息周期中最差半年表现，不过在加息一年后金价回升至加息前水平。
1997与2026年加息属于同一种政策形态——长期暂停后的单次25bp再收紧。 从历史上来看， 加息本身不是黄金下跌的充分条件。 五次完整观察中的三次（1999、+8.7%；2004、+11.0%；2015、+7.5%）一年后为正收益，一次（2022，+0.5%）回本，一次（1997）累计下跌16%。
4.2极端压力测试：黄金最害怕什么？
通过上述分析可知，在加息周期内金价不一定下跌，那么到底什么因素会导致金价下跌？ 我们通过回溯黄金历史上跌幅较大、回撤速度较快的阶段，选取金价承压的5个区间。通过总结分析发现影响 黄金走势的主要来源于实际利率、美元指数以及以ETF持仓量 、 央行购金等 为代表的黄金投资力量构成的压力三角。
我们重点分析2013和2022年金价下跌案例，在这两段窗口内10Y实际利率同步上行。2013与2022金价都从峰日一路走低，但结构有所不同——2013金价先横盘、随后两段急跌，同期实际利率前期几乎不变、之后才启动；2022则是实际利率与金价下行同步推进。2022年实际利率上行幅度2013年2.4倍（+278bp vs +115bp），金价跌幅反而更浅（−20.1% vs −29.6%），这是压力三角中多了央行结构买方直接的比较证据。同期全球ETF给出同向证据：2013峰谷流出608吨，2022仅206吨，当年投资端抛压不足2013的1/3。
当前美债10年期实际利率大幅上行至2.9%，创下2009年以来最高，逼近2008年流动性危机极值（3.15%）。压力三角的第三轴（投资力量），黄金ETF持仓量先小幅闭合、随后反向张开：下跌段（1/29-7/16）全球ETF净流出55吨。随金价后续反弹有所流入，当前4265吨的持仓量创样本历史新高。
今年黄金下跌期间ETF仅温和流出55吨，远不及2013型抛压（峰谷608吨）， 三因素并未形成共振。 投资端没有出现2013式撤离，但跌幅照样发生；投资端创出新高，也没能阻止利率驱动的二次回落。 我们认为， 本 轮黄金回撤行情主要由实际利率走高与年初翻倍行情后的估值收敛共同导致。
2026年年内黄金ETF流向节奏为Q1+74吨、Q2-35吨（与美国两轮集中赎回一致）、Q3流入超200吨、10月至今小幅流入16吨，总持仓量创新高——下跌段的主要流出集中在Q2至7月中，但随后被买回。考虑到北美黄金ETF持仓绝对量较大，且在历史上其流向与美联储利率政策走势高度相关， 当前 四季度的风险仍是北美 是否会 把全球 黄金 持仓从历史高位 下拽 。
4.3结构测试：央行购金是否降低黄金下行弹性？
在以上的分析中我们总结了导致黄金大幅下跌最重要的三个压力来源。 而央行购金作为2009年以来，黄金供需端最大的不同，那么它在加息周期中会对黄金价格产生什么样的影响？ 为了研究央行购金对黄金下跌弹性的贡献，我们构建了一个 黄金抗跌系数 。指标具体计算方式如下：
抗跌系数=（|金价峰谷跌幅%|÷100） ÷ （Δ实际利bp÷100）
例：实际利率+100bp、金价−20%→0.2；实际利率+100bp、金价−5%→0.05。即： 系数越低，每单位利率冲击对应的金价跌幅越小（越抗跌）。
从抗跌系数的结果来看，2022年系数为五阶段最低。在央行创纪录购金+地缘溢价的年份，黄金对利率冲击的弹性显著下降。这是结构买方降低下行弹性有力的单点证据。同年ETF流出（−206吨）也不足2013（−608吨）的1/3，两轴抛压同时小于2013，系数改善是合力而非单一因素。2013年当年央行净买入348吨，但ETF流出608吨（峰谷），两类买家相抵后投资端仍占上风，金价跌29.6%：当投资端主导抛压时，央行买盘能改变跌幅、但难以改变方向， 这在一定程度上说明央行购金能够提供一定的缓冲。
当前进行中的这一抗跌弹性系数为0.57，为五阶段最高（与2018并列）：下跌段（1/29→7/16）实际利率只上行46bp、金价却跌26.1%。 我们认为这一轮加息周期带来的抗跌系数不及预期，主要有两方面的原因： 一是分母小（+46bp，不稳健区间）；二是跌幅主要来自年初翻倍行情后的估值收敛，不全是利率压制。对于 “央行购金是否降低黄金下行弹性” 这一问题， 方向上有证据，幅度上 却不宜 高估。 从历史行情来看， 央行净买入 可以改变黄金的 下跌斜率与深度，但并不能 完全 阻挡金价下行。
04
四季度黄金压力情景模拟
历史经验表明，高利率环境并不必然导致黄金进入熊市。 黄金真正的压力来自 “ 实际利率快速上升+美元走强+投资资金撤离 ” 的组合 ，并非政策利率本身——五次完整走完一年的加息事件窗中，金价三涨一平一跌。分化大体可以用三轴解释，1999年的转折则来自CBGA售金协议这一供给端事件。
相比1990年代，当前黄金市场最大的变化在于：央行从年均净卖出（1997–2008）转为连续净买入，官方持有量较2008年低点增加约6900吨， 央行购金 持续性的结构需求使黄金在高利率环境中的下行弹性可能 下降 。
这一判断也在2022年得到有力验证，但今年以来金价的大幅波动同样提醒我们： 结构缓冲改变的是下跌的深度，而不是方向。 本轮金价大幅回落近30%，发生在央行净买入、全球ETF峰谷仅温和流出55吨的背景下——投资端没有出现2013式撤离，跌幅照样发生；金价创下阶段性低位后，全球ETF创4265吨历史新高、金价一度反弹。但当前仍随实际利率升至2.9%（2009年来最高）二次回落。当前金价的压力几乎全部来自实际利率与翻倍行情后的估值端；若四季度黄金ETF从历史高位转为流出、与前两轴形成共振，央行购金托底带来的“抗跌”才进入真正的检验。
展望四季度， 我们预计在基准情形下 ，美联储年内加息一次，通胀缓慢回落，实际利率相应处于高位横盘，美元位于100附近震荡，ETF受到实际利率提升影响温和流出，央行购金维持当前流入趋势，在上方受到利率压制，下方有购金承接的情形下，伦敦现货金价位于4000-4500美元/盎司区间震荡 。另一压力情形则为实际利率持续回升 ，10年期TIPS利率向3%靠近，美元指数走强，以ETF为代表的投资端加速流出，成为黄金价格的压力放大器，央行购金侧买方继续承接，在这一情形下，伦敦现货金价存在下破4000美元关口的风险，重点观测ETF流出和实际利率上行斜率。 第三种情形为金融风险升温， 美国AI发展遭遇高利率限制， 风险资产大幅回撤，美联储提前进入降息周期，实际利率先上后下，央行购金甚至因储备多元化加速，届时黄金修复弹性可能最强。
风险提示：
中东冲突持续未见缓和，美国实际利率重新大幅上行。
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责任编辑：赵思远
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